華南、東南、華東市場承壓15年華南、東南、華東市場承受雙位數營收下滑與利潤大幅縮減，中高端餐飲市場復蘇遲緩以及百威英博在華南、東南地區給到的競爭壓力造成了上述地區業績快速下滑，公司急于挽回劣勢而于上述地區過度使用促銷亦加重了短期負擔，使得全年扣非后盈利大幅下挫37%。

發展趨勢逆境下加快營銷轉型努力：公司華南、東南市場長期倚重大客戶（明星經銷商）分銷，兩年前迫于行業滯漲壓力開始轉型北部基地市場（如山東）扁平分銷、直控終端（這也是百威英博與華潤啤酒的主力銷售模式）的精細化分銷，提出“大客戶+微觀營銷”這一兼容性策略。同時，針對啤酒消費總量滯漲，但結構升級和需求多元化趨勢令公司加快并堅持中高端新品推出，青島主品牌較高噸價基數可能是造成同比升幅不如競品的原因之一。

精簡開支力求短期盈利止跌企穩：在一季度銷量延續下滑以及局地市場競爭壓力有增無減的情形下企望銷售回暖改善盈利窘境并不現實，但公司力爭噸價繼續優于銷量表現，同時縮減營銷費用過度鋪張勢在必行，力求短期營業利潤止跌企穩。考慮到去年投資收益對營業利潤的貢獻超過4億元人民幣，我們維持公司2016年盈利繼續小幅下滑的判斷。

留足現金覬覦行業整合契機：15年公司通過營運資本改善錄得經營性現金流52%的同比增幅，同時削減資本開支至13億元人民幣，使得期末賬面留存現金額由64億元升至84億元人民幣，但同時派息率依然維持30%不變。公司表示行業困難時期往往也是整合加速時期，并且近年來整合契機亦有望出現于大型啤酒集團之間，留足現金是希望不要錯過這樣的機會。

盈利預測我們基本維持公司2016、2017兩年盈利預測不變（16，17年分別下調2.3%，1.7%）。

估值與建議公司業績因行業消費量滯漲與競爭加劇而持續承壓，但好在公司仍有積極應對，而且短期盈利下滑尚未波及其強大現金流，故維持兩地市場“中性”評級。導出自DCF模型的A/H股16年末目標股價分別維持23.9元人民幣及28.5港幣不變。