青島啤酒：業績繼續承壓，主品牌升級仍待觀察

　　投資要點

　　青島啤酒公布2015年三季度報，業績繼續承壓，略低于市場預期。前三季度公司實現銷售收入243.15億元，同比下降5.53%億元;實現歸屬于上市公司股東凈利潤17.54億元，同比下降19.92%，歸屬于上市公司股東扣非后凈利潤為15.22億元，同比下降23.29%。前三季度公司EPS為 1.29元，公司綜合毛利率為38.73%，同比下降0.96個百分點。單就三季度來看，公司實現收入82.49億元，同比下降6.0%，凈利潤為 5.55億元，同比下降28.30%。

　　銷量下滑明顯，規模優勢漸失，噸酒成本呈上升趨勢。受整體宏觀環境、啤酒消費人群結構調整以及房地產投資放緩影響，前三季度國內啤酒銷量為 3886.11萬千升，同比下降5.04%，行業銷量持續低迷;受行業及公司產品結構調整影響影響，公司前三季度實現銷量754.00萬千升，同比下降 7.50%;單三季度來看，公司實現銷量262.2萬千升，同比下降13.2%;其中公司主品牌銷量為123萬千升，下滑10.87%，副品牌實現銷量 139.2萬千升，同比下降15.12%，銷量降幅繼續擴大;銷量大幅下降致公司規模效應漸失，在原材料價格基本保持穩定的前提下，噸酒成本提升 12.53%，毛利率下降明顯，數據顯示前三季度毛利率同比下降0.96個百分點。

　　促銷力度不減，銷售費用率同比提升，凈利潤下滑幅度持續擴大。市場調研顯示三季度公司繼續保持市場營銷費用投入，但整體銷量情況并不理想，營收下滑明顯，營收分母持續縮小致銷售費用率提升，2015年三季度單季銷售費用率為20.11%，同比提升2.75個百分點。公司策略性的保持營銷費用投入以及促銷力度，但行業整體不景氣（同比下降5.04%）、同業競爭激烈（百威英博對主品牌的威脅）以及臨界產品替代（預調酒以及進口啤酒替代等）致公司銷量以及營收下滑，營銷費用投入效果不及預期，凈利潤下滑幅度超過營收下滑幅度（營收下滑：6.0%VS凈利潤下滑：28.30%）。

　　聚焦中高端主品牌產品升級，噸酒價格有望提升。公司三季度加快主品牌產品升級，第三季度噸酒價格為3146.07元/噸，同比提升約3-5%，主要原因是公司壓縮銀麥等中低端產品銷量，持續提升主品牌占比特別是奧古特、純生、聽裝等高附加值產品銷量占比。前三季度實現高端產品銷量約147萬千升，分別占總銷量及主品牌的19.50%及40.50%，產品升級空間仍大。2015年10月公司回購三得利啤酒股份，有望在2016年實現資產并表。根據公司戰略，公司收購三得利啤酒廠，主要目的是壓縮三得利品牌銷售量，利用三得利原有資產進行資產優化以及產品升級。公司通過資產優化以及主品牌打開產品升級之路戰略逐漸清晰，噸酒價格有望逐步提升。

　　百威英博整合米勒加速行業拐點，品牌力較好的龍頭企業青島啤酒有望受益。國內噸酒價值較低且改善空間較大是行業現狀，總結來看國內噸酒價值較低原因：（1）行業提價主導者未出現;（2）固定資產占比高（跑馬圈地結果），費用率高企;盡管國內集中已經很高，但盈利能力仍不足。2015年10月13日，百威英博與米勒達成收購協議，全球最大的啤酒企業百威英博報價1040億美元收購全球第二大啤酒公司SAB米勒;而米勒持有中國最大的啤酒生產商華潤雪花 49%的股權，未來華潤雪花股權花落何家將對行業產生重要影響，參考美國發展歷程，啤酒是規模化行業，相對市占率與企業盈利能力成正比，百威英博整合米勒將有可能改變國內啤酒格局，相對市占率有望提升，行業可能迎來利潤率拐點。另外，產能擴張與兼并收購接近尾聲，行業外延式發展逐步過渡到內涵式擴張，經營效率提升及輕資產化將成為行業主旋律。青島啤酒是國內品牌力最好的龍頭品牌公司，在行業整合持續升溫的大背景下，有望憑借品牌力迎來有望盈利拐點，重點關注公司主品牌升級以及資產優化（詳情關注后續齊魯食品啤酒行業深度報告）。

　　目標價35元，給予“增持”評級。我們預測公司2015-2017年公司實現營業收入280.08、281.47及293.39億元，歸屬于上市公司凈利潤為17.52、17.60及18.90億元，對應2015-2017年的基本每股收益分別為1.27、1.28及1.38（若考慮出售宏基偉業則 2015年EPS增加0.23）。考慮到公司主品牌產品升級正在穩步進行，后續效果仍有待觀察，我們給予公司“增持”評級，目標價35元，對應2015年 PE為25倍。