近日公司披露年報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)啤酒收入272.08 億元，同比減少4.86%，主要受制于啤酒銷量下降。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)17.13 億元，同比下降13.92%，扣非后凈利潤(rùn)10.53 億元，同比下降37.02%，轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)宏基偉業(yè)增加歸母凈利潤(rùn)3.34 億元；基本EPS 為1.268 元，扣非后EPS0.779。公司擬派發(fā)紅利0.39 元/股，分紅率30.76%。

　　Q4 營(yíng)收、毛利率有改善，費(fèi)用投放仍在增加。公司2015 年Q4 營(yíng)收同比出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.20 億元，同比增長(zhǎng)0.21%(2014 年Q4 營(yíng)收33.13億元，同比下降19.16%)。同時(shí)，公司15 年4 季度毛利率為30.86%，同比增加2.63pct。公司Q4 銷售費(fèi)用率為32.95%，同比有一定增加，而管理費(fèi)用率則為12.59%，基本持平。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍激烈，黯淡局面下高端產(chǎn)品成為亮點(diǎn)。公司2015 年實(shí)現(xiàn)啤酒銷量848 萬(wàn)噸，同比減少7.36%。公司啤酒產(chǎn)品毛利率37.80%，同比減少0.56pct。費(fèi)用方面，公司2015 年的費(fèi)用率有一定上漲，整體費(fèi)用率為25.40%/+2.30pct。其中銷售費(fèi)用率為21.37%/+1.81pct，主要源于公司本年度部分區(qū)域促銷費(fèi)用增投、銷售人員職工薪酬同比增長(zhǎng)；管理費(fèi)用率為5.11%/+0.42pct，主要是本年度管理人員職工薪酬增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-1.08%，去年同期為-1.15%，主要原因是公司本年度利息收入減少。公司在廣西和廣東面對(duì)燕京和百威的激烈競(jìng)爭(zhēng)，華南地區(qū)毛利率下降2.20pct。但公司在華東和東南地區(qū)的毛利率分別上升0.93pct 和1.64pct。奧古特、經(jīng)典1903 和純生、聽(tīng)裝、小瓶啤酒等高端產(chǎn)品銷量174 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.82%，公司產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)十分明顯。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合趨勢(shì)不變，“求利潤(rùn)”將成為共識(shí)。百威并購(gòu)南非米勒并出售雪花股權(quán)后，我們保持對(duì)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩的判斷不變。啤酒行業(yè)整體萎縮，加之進(jìn)口啤酒、精釀啤酒來(lái)勢(shì)洶洶，各啤酒巨頭將勢(shì)必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤(rùn)”。重慶啤酒和華潤(rùn)啤酒已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局。我們也看到即使增加費(fèi)用投放，公司也很難在其他巨頭占有的地區(qū)獲得高增長(zhǎng)(公司在山東、華北地區(qū)銷量下滑較行業(yè)少，在華南等地區(qū)比行業(yè)下滑多)，所以未來(lái)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)策略必將出現(xiàn)重大變化。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS1.25/1.48/1.70 元，目標(biāo)價(jià)32.5 元，對(duì)應(yīng)2016 年26 倍PE，現(xiàn)價(jià)28.74 元，對(duì)應(yīng)2016 年23倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，啤酒消費(fèi)繼續(xù)下滑。